"한 종목에 몰지 말고 분산해라"는 조언은 널리 받아들여집니다. 그래서 열 종목을 삽니다. 그런데 하락장이 오면 열 개가 한꺼번에 빠집니다. 분산을 했는데 왜 효과가 없었는지는 종목 수가 아니라 무엇을 모았는지에 달려 있습니다.
분산이 줄여 주는 위험은 한 종류뿐입니다
위험을 두 갈래로 나눠 보면 명확해집니다.
개별 위험은 특정 기업에만 생기는 일입니다. 공장 화재, 경영진 문제, 신약 임상 실패, 특정 제품의 리콜 같은 사건입니다. 이 위험은 다른 종목과 무관하게 발생합니다.
시장 위험은 모든 기업에 같이 영향을 주는 요인입니다. 금리, 경기, 환율, 전쟁, 정책 변화 같은 것들입니다.
분산투자가 줄여 주는 것은 개별 위험뿐입니다. 한 종목에서 사고가 나도 전체에서 차지하는 비중이 작으면 타격이 제한됩니다. 반면 시장 위험은 종목을 몇 개로 늘리든 남아 있습니다. 모든 주식이 같이 영향받는 요인이니까요.
열 종목을 들고 있는데 시장이 20% 빠질 때 포트폴리오가 20% 빠지는 것은 분산이 실패한 게 아닙니다. 분산이 애초에 다루지 않는 위험이었던 겁니다.
상관관계가 핵심입니다
두 자산이 얼마나 비슷하게 움직이는지를 나타내는 것이 상관관계입니다. 1에 가까우면 같이 움직이고, 0이면 무관하게 움직이고, 음수면 반대로 움직입니다.
분산 효과는 상관관계가 낮을 때 나옵니다.
극단적인 예로 보겠습니다. 상관관계가 1인 두 종목을 반반 섞으면, 둘이 항상 같이 움직이니 변동성이 한 종목 들고 있을 때와 같습니다. 종목 수는 둘인데 분산 효과는 0입니다.
같은 업종 열 종목을 모으는 경우가 여기에 가깝습니다. 반도체 종목 열 개는 같은 업황, 같은 수요 사이클, 같은 환율에 반응합니다. 상관관계가 높으니 종목 수는 열 개지만 사실상 한 개에 베팅한 것과 비슷합니다.
같은 테마 ETF를 여러 개 사는 경우도 그렇습니다. 이름이 다르고 운용사가 달라도 구성 종목이 겹치면 상관관계가 높습니다. 보유 상품 수를 늘리는 것과 분산은 다른 일입니다.
몇 개부터 효과가 나오나
종목 수를 늘릴 때 변동성이 줄어드는 속도는 일정하지 않습니다. 처음 몇 종목을 추가할 때 효과가 가장 크고, 그 뒤로는 완만해집니다.
직관적으로는 이렇습니다. 한 종목에서 두 종목으로 가면 개별 위험의 상당 부분이 상쇄됩니다. 스무 종목에서 스물한 종목으로 가면 거의 변화가 없습니다. 감소분이 점점 작아지다가 시장 위험 수준에서 멈춥니다. 아무리 늘려도 그 아래로는 내려가지 않습니다.
그래서 종목 수를 계속 늘리는 전략에는 수확이 줄어드는 구간이 있습니다. 관리할 종목이 늘고, 거래 비용과 들여다볼 시간은 비례해 늘어나는데 위험 감소 효과는 거의 없는 지점입니다.
위기에는 상관관계가 올라갑니다
분산을 믿는 사람이 가장 당황하는 지점입니다. 평시에 상관관계가 낮았던 자산들이 위기에는 같이 떨어집니다.
이유가 있습니다. 위기 국면에서는 투자자들이 자산의 개별 사정과 무관하게 현금을 확보하려 합니다. 유동성이 필요하면 팔 수 있는 것을 팝니다. 좋은 자산도 팔립니다. 레버리지를 쓴 참여자들은 강제 청산을 당하면서 보유 자산 전체를 동시에 내놓습니다.
그 결과 평소 무관하게 움직였던 자산들이 같은 방향으로 움직입니다. 분산 효과가 가장 필요한 순간에 가장 약해지는 구조입니다.
이 점이 분산의 한계를 정확히 보여 줍니다. 분산은 평시의 변동성을 줄이는 장치이고, 극단적인 국면을 막아 주는 보험은 아닙니다. 그런 국면을 대비하는 수단은 분산이 아니라 현금 비중과 투자 기간입니다.
그럼 무엇을 섞어야 하나
"무엇이 정답"이라고 말할 수 있는 조합은 없습니다. 다만 상관관계를 낮추는 축은 몇 가지로 정리됩니다.
자산군이 다를 때 상관관계가 낮아지는 경향이 있습니다. 주식과 채권, 현금성 자산은 서로 다른 요인에 반응합니다. 특히 금리 국면에서 방향이 갈리는 경우가 있습니다. 다만 항상 그런 것은 아니고, 금리와 주식이 같이 빠지는 시기도 있었습니다.
지역이 다를 때도 어느 정도 효과가 있습니다. 경기 사이클과 통화, 정책이 다르기 때문입니다. 다만 세계 경제의 연결이 강해지면서 이 효과는 예전보다 약해졌다는 지적이 있습니다.
업종이 다를 때는 같은 주식 안에서의 분산입니다. 경기민감 업종과 방어적 업종은 사이클에서 다르게 반응합니다.
통화가 다를 때는 환율이라는 별개의 변수가 들어옵니다. 이건 위험을 줄이기도 하고 늘리기도 합니다.
분산은 수익을 올려 주지 않습니다
마지막으로 짚어야 할 오해입니다.
분산의 목적은 같은 기대수익에서 변동성을 낮추는 것입니다. 수익률을 높이는 장치가 아닙니다. 오히려 가장 많이 오른 종목에 집중했을 때보다 수익률은 낮습니다. 사후적으로 보면 분산은 늘 "덜 벌게 한" 선택처럼 보입니다.
대신 가장 많이 빠진 종목에 집중했을 때보다 덜 잃습니다. 어느 종목이 그 둘 중 어디에 해당할지 미리 알 수 없다는 전제를 받아들일 때 분산이 의미를 갖습니다.
그래서 분산은 "더 벌기 위한 기법"이 아니라 틀렸을 때의 비용을 제한하는 장치로 이해하는 쪽이 정확합니다.
정리
분산이 줄여 주는 것은 개별 위험이고, 시장 위험은 종목 수를 늘려도 남습니다. 효과는 상관관계가 낮을 때 나오므로, 같은 업종이나 겹치는 테마를 여러 개 모으는 것은 분산이 아닙니다.
종목 수를 늘릴 때 효과는 처음에 크고 점차 완만해지다 멈춥니다. 그리고 위기 국면에서는 상관관계가 함께 올라가 분산 효과가 약해집니다. 분산은 수익을 높이는 장치가 아니라 틀렸을 때의 비용을 제한하는 장치입니다.
이 글은 포트폴리오 이론의 기본 개념을 설명한 것으로, 특정 자산 배분이나 상품을 권유하지 않습니다. 자산 간 상관관계는 기간과 시장 국면에 따라 변하므로 과거 수치가 앞으로도 유지된다고 보기 어렵습니다.